لماذا لا يتصرف الذهب كملاذ آمن في الوقت الحالي؟

تراجع الذهب بنحو 12% منذ بداية الصراع مع إيران، وهي حركة تبدو غير منطقية لأصل ينظر إليه على نطاق واسع باعتباره أداة تحوط وقت الأزمات. لكن موجة البيع لا تعني أن دور الذهب كملاذ آمن قد انهار. التفسير الأقرب إلى الواقع هو أنها تعكس التداعيات الاقتصادية الكلية للصدمة، لا فقدان الذهب لقيمته الدفاعية.

سلوك السوق خلال الشهرين الماضيين كشف تحولًا أعمق حيث أصبح الذهب أحد الأصول المتربطة بأداء الاقتصاد الكلي، مع حساسية واضحة لتوقعات التضخم، عالقًا بين المخاوف الجيوسياسية من جهة، وأسعار الفائدة المرتفعة لفترة أطول من جهة أخرى.

هذا الفارق مهم لفهم سعر الذهب مباشر في السوق اليوم لأنه يفسر لماذا فشل المعدن الثمين في استعادة قممه المسجلة في يناير فوق 5,600 دولار، رغم أن الأسواق تمر بواحدة من أكثر الفترات الجيوسياسية اضطرابًا منذ سنوات.

بدلًا من الدخول في موجة صعود مستمرة، أمضى الذهب معظم أبريل ومايو داخل نطاق يتراوح بين 4,500 و4,900 دولار، مع تقلبات حادة تقودها أسعار النفط وتوقعات التضخم وتغير رهانات المستثمرين بشأن سياسة الاحتياطي الفيدرالي.

السوق كان يتوقع موجة ملاذ آمن تقليدية

عندما تصاعدت الحرب بين الولايات المتحدة وإيران في وقت سابق من هذا العام، وتسببت اضطرابات مضيق هرمز في صدمة عالمية لأسواق الطاقة، كان التوقع الأولي أن يدخل الذهب في موجة صعود رأسية جديدة.

كان المنطق بسيطًا:

• التصعيد الجيوسياسي عادة ما يدفع الأموال نحو الذهب

• اضطرابات إمدادات الطاقة تخلق حالة عدم استقرار في الأسواق المالية

• يميل المستثمرون إلى الأصول الدفاعية أثناء النزاعات العسكرية

لكن ما حدث كان عكس ذلك. فقد تراجع الذهب بنحو 12% من قممه المسجلة في يناير، حتى مع تعمق الصراع. هذا الهبوط أربك كثيرًا من المتداولين الذين ما زالوا ينظرون إلى الذهب من خلال قاعدة قديمة مفادها أن الأزمات تعني تلقائيًا ارتفاع الأسعار.

لماذا هبط الذهب أثناء الحرب؟

الإجابة تكمن في التضخم والسياسة النقدية، فالحرب لم تخلق خوفًا جيوسياسيًا فقط، بل خلقت صدمة تضخمية مدفوعة بالطاقة.

قفز النفط مجددًا فوق 100 دولار هذا الشهر بعد تدهور المفاوضات بين واشنطن وطهران، مع رفض الرئيس دونالد ترامب أحدث مقترح إيراني وتحذيره من أن وقف إطلاق النار أصبح في 'غرفة الإنعاش'. هذا التحول غيّر فورًا توقعات الأسواق بشأن البنوك المركزية. بدلًا من تسعير خفض أسرع للفائدة، بدأت الأسواق تتحرك نحو سيناريو “الفائدة المرتفعة لفترة أطول”:

• أجل جولدمان ساكس توقعاته لخفض الفائدة الأميركية إلى أواخر 2026

• بات بنك أوف أمريكا يتوقع عدم خفض الفائدة خلال 2026

• أعادت الأسواق تسعير مخاطر التضخم المرتبطة باضطرابات إمدادات الطاقة

أصبح هذا الوضع عاملًا سلبيًا للذهب على المدى القصير، لأن ارتفاع العوائد الحقيقية يزيد تكلفة الاحتفاظ بأصل لا يدر عائدًا. والنتيجة هي واحدة من أكبر المفارقات في دورة السلع الحالية: الذهب يتضرر من العواقب التضخمية للحرب، رغم أن المخاطر الجيوسياسية لا تزال مرتفعة.

رأينا الديناميكية نفسها في 2022 بعد غزو روسيا لأوكرانيا. فبعد موجة صعود أولية، تعرض الذهب لضغوط مع ارتفاع العوائد والدولار بفعل الأثر التضخمي لصعود أسعار الطاقة. السيناريو نفسه يتكرر الآن، لكن بوتيرة أسرع.

تاريخيًا، كان ارتفاع أسعار النفط يدعم الذهب في كثير من الأحيان، لأن الأصلين يستفيدان من مخاوف التضخم. لكن في 2026، أصبحت هذه العلاقة أكثر تعقيدًا. قوة النفط باتت تضغط على الذهب كلما اعتقدت الأسواق أنها ستؤخر التيسير النقدي.

وهذا يفسر لماذا تراجعت العقود الآجلة للذهب نحو 4,680 دولار في وقت سابق من هذا الأسبوع، بعد ارتداد أسعار النفط بفعل المخاوف المتجددة من الصراع الإيراني وتعثر محادثات السلام.

وفي المقابل، فإن أي إشارة إلى تهدئة التوترات في الشرق الأوسط تدفع الذهب سريعًا إلى الأعلى، لأن انخفاض النفط يعيد إحياء آمال خفض الفائدة.

هكذا تشكلت بنية سوق شديدة الاضطراب، لا يتفاعل فيها الذهب مع الخوف ذاته بقدر ما يتفاعل مع تأثير ذلك الخوف على توقعات التضخم.

البنوك المركزية تظل ركيزة هيكلية

لا يزال طلب البنوك المركزية يدعم سوق الذهب. فقد عاد البنك المركزي الصيني إلى الشراء في أبريل، مضيفًا 8.1 طن، وهي أكبر زيادة منذ ديسمبر 2024، ليمدد سلسلة الشراء إلى 15 شهرًا متتاليًا ويرفع إجمالي حيازاته إلى نحو 2,305 أطنان.

ورغم أن البنوك المركزية تحولت إلى بائع صافٍ للذهب في مارس، مع مبيعات صافية بنحو 30 طنًا، فإن مشترياتها في الربع الأول لا تزال تبلغ 27 طنًا، وفقًا لبيانات مجلس الذهب العالمي. وقادت تركيا موجة البيع، بعدما خفضت حيازاتها بمقدار 60 طنًا ضمن جهود دعم سيولة النقد الأجنبي، لترتفع مبيعاتها الصافية في الربع الأول إلى 79 طنًا.

في الربع الأول، ارتفع طلب البنوك المركزية بنسبة 17% على أساس ربع سنوي، رغم زيادة المبيعات، مع تصدر بولندا وأوزبكستان لعمليات الشراء. وكان البنك الوطني البولندي أكبر مشترٍ، إذ زاد احتياطياته من الذهب بمقدار 31 طنًا خلال الربع إلى 582 طنًا. ورغم تصريحات محافظ البنك آدم غلابينسكي بشأن احتمال بيع جزء من الذهب، يبدو أن البنك المركزي لا يزال يركز على بلوغ هدفه البالغ 700 طن.

كما ارتفعت المبيعات المعلنة، خصوصًا من تركيا وروسيا وأذربيجان. وكانت تركيا أكبر بائع للذهب في الربع الأول، إذ تراجعت حيازات القطاع الرسمي بنحو 70 طنًا، أي ما يقارب 10% من إجمالي الحيازات الرسمية، وفق البيانات المتاحة، وجاء الجزء الأكبر من المبيعات في مارس، مع استخدام البنك 80 طنًا إضافيًا عبر مبادلات الذهب لأغراض النقد الأجنبي والسيولة.

هذا يشير إلى اتجاه أبطأ لكنه لا يزال إيجابيًا في طلب القطاع الرسمي، مع استمرار دعم تنويع الاحتياطيات للذهب على المدى المتوسط.

تدفقات صناديق الذهب

ضغطت التدفقات الخارجة من صناديق الذهب المتداولة على الأسعار منذ بداية الصراع، بعدما ألغت جزءًا كبيرًا من التدفقات الداخلة المسجلة في وقت سابق هذا العام. لكن المؤشرات الأولية تظهر أن التموضع بدأ يتغير.

سجلت صناديق الذهب المتداولة عالميًا تدفقات داخلة بنحو 6.6 مليار دولار في أبريل، متحولة من تدفقات خارجة في مارس، وفقًا لبيانات مجلس الذهب العالمي. وتصدرت أوروبا هذه الحركة، ما يعكس مخاوف من أن تكون المنطقة أكثر تعرضًا لتداعيات إغلاق مضيق هرمز. أما مساهمات آسيا والولايات المتحدة فبلغت نحو ثلث مساهمة أوروبا خلال الشهر.

ولا تزال الحيازات أقل بكثير من ذروة نوفمبر 2020، ما يترك مساحة كبيرة لإعادة بناء المراكز. وترتبط تدفقات صناديق الذهب بتوقعات الفيدرالي بشكل وثيق، لذلك قد يكون خفض الفائدة محفزًا لعودة التدفقات الداخلة في النصف الثاني من العام.

وفي الوقت نفسه، لا تزال صافي مراكز الشراء المُدارة في عقود COMEX تشير إلى خلفية استثمارية بناءة، رغم أن التموضع لم يصل بعد إلى مستويات مزدحمة.

مخاطر قصيرة الأجل ودعم طويل الأجل

ما زلنا ننظر إلى الذهب بإيجابية، لكن تعثر محادثات السلام يضيف قدرًا من عدم اليقين في المدى القريب. رفض ترامب لأحدث مقترح إيراني أبقى جدول وقف إطلاق النار غير واضح، وأبقى مخاطر التضخم مرتفعة، ما يحد من قدرة الفيدرالي على خفض الفائدة.

يعتمد المسار الصاعد للذهب على 3 عوامل رئيسية: تراجع أسعار الطاقة، تباطؤ التضخم، وبدء الفيدرالي خفض الفائدة في النصف الثاني من العام. كما يوفر شراء البنوك المركزية وتعافي تدفقات صناديق الذهب دعمًا إضافيًا.

في ظل السيناريو الصعودي، ربما ترتفع الأسعار إلى 5,000 دولار للأوقية بنهاية العام. أما الخطر السلبي الرئيسي فهو انهيار محادثات السلام، بما يبقي أسعار الطاقة مرتفعة والفيدرالي في وضع الانتظار حتى نهاية العام.

دور الذهب كملاذ آمن ليس محل شك. لكن الأشهر الأخيرة أظهرت أن حركة الأسعار قصيرة الأجل يمكن أن تظل خاضعة لقوى الاقتصاد الكلي، خصوصًا العوائد الحقيقية والدولار وتوقعات سياسة الفيدرالي. وبمجرد أن تبدأ هذه الضغوط في التراجع، من المفترض أن يُعيد الدعم الأساسي للذهب تأكيد نفسه.

هذه هي السمة الأساسية للدورة الحالية:

الذهب لم يعد يتداول الخوف نفسه.

إنه يتداول العواقب النقدية لذلك الخوف.